电改持续深化，电力设备需求有望延续高景气

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1. 一段话总结

开源证券2026年电力行业年度策略报告指出，电改持续深化背景下，电力行业呈现“宽电量、紧电力”格局，2025年全社会用电量达10.37万亿千瓦时（同比+5.0%）；国家电网宣布“十五五”固定资产投资超4万亿元，电网设备需求延续高景气；电源端各赛道分化，火电受益容量电价机制（覆盖固定成本）、水电低利率下具配置价值、核电广东电价止跌、绿电市场化改革落地，电网设备一次设备出口高增（液体变压器+48.6%），投资聚焦火电盈利弹性、风电政策底、特高压及设备出海机会，风险提示电源/电网投资不及预期等。

2. 思维导图（mindmap脑图）

3. 详细总结

一、行业核心概况：供需与投资双轮驱动

1. 电力供需格局

• 核心特征：“十五五”期间呈现“宽电量、紧电力”，电量供需宽松但电力（功率）供需偏紧，综合电价有望企稳；

• 关键数据：

  指标	2025年数据	2030年预测	CAGR（2025-2030）
  全社会用电量	10.37万亿千瓦时（+5.0%）	12.66万亿千瓦时	3.7%
  统调最大负荷	15.5亿千瓦（+6.9%）	20.67亿千瓦	5.3%
  全电源备用率	38.3%	25.4%	-8.9pp

• 用电结构：第二产业占比64.0%，第三产业+城乡居民生活用电贡献50%增长。

2. 电力工程投资

• 电源投资：2025年完成1.09万亿元（-6.5%），其中火电+51.1%、光伏-37.1%；
• 电网投资：2025年完成6395亿元（+5.1%），国家电网“十五五”计划投资4万亿元（较“十四五”+40%），南方电网2026年投资1800亿元（连续五年创新高）。

二、电源端各赛道分析

1. 火电：容量电价重塑商业模式

• 电价与煤价：2026年江苏/浙江长协电价同比降68.26/67.54元/兆瓦时；2025年动力煤现货价先跌后稳，长协价波动较小；
• 盈利分化：2025年北方火电机组盈利向好，东南沿海承压；
• 容量电价机制：2026年起固定成本回收比例不低于50%，330元/千瓦/年的容量电价基本覆盖固定成本，折旧到期后盈利有望释放（多数机组2030年前后折旧到期）。

2. 水电：低利率下的配置价值

• 经营表现：2025年长江电力发电量3071.94亿千瓦时（+3.82%），华能水电发电量1208.15亿千瓦时（+11.9%）；
• 配置逻辑：股息率与国债收益率息差扩大71bp，低利率环境下“类债券”属性凸显，具备长期配置价值；
• 电价机制：锦官送苏电价采用“基准+浮动”，波动由送受两端共担，市场化电价影响可控。

3. 核电：电价止跌+低碳价值凸显

• 电价变动：广东取消变动成本补偿机制，核电电价止跌；江苏电价下跌侵蚀中国核电2026年净利润约8.0亿元；
• 铀价影响：天然铀价格上涨对运营商影响有限，铀价90美元/磅时毛利率仅降1.7pp；
• 政策支持：《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》首提核电低碳价值。

4. 绿电：市场化改革进入深水区

• 核心政策：136号文推动新能源全面入市，建立场外价差结算机制，收入端政策不确定性落地；
• 机制电价：高价集中在东部及西南省份，风电电价高于光伏，三北地区电价较低；
• 补贴进展：陆上风电增值税补贴退坡，政策底已现；补贴需求上限收口，多地陆续补发补贴，缓解企业现金流压力。

三、电网设备：国内分化+出口高增

1. 国内投资结构

• 国网集招：2025年输变电设备集招919.52亿元（+25.2%），特高压设备220.63亿元（-15.6%），电能表93.13亿元（-54.2%）；
• 中标情况：平高电气/思源电气/许继电气中标额同比+46.4%/+82.5%/+59.6%。

2. 出口表现

2025年一次设备出口保持高增长：

四、投资建议与受益标的

1. 核心投资方向

• 火电：盈利弹性+容量电价红利，推荐华能国际（A/H）、华电国际（A/H）等；
• 水电：稳健分红+低利率配置，推荐长江电力、华能水电等；
• 核电：低碳价值+电价企稳，推荐中国核电、中国广核等；
• 绿电：市场化改革+补贴补发，推荐龙源电力（H）、三峡能源等；
• 电网设备：特高压+出海，推荐平高电气、许继电气、国电南瑞等。

2. 重点标的估值（2026E）

4. 关键问题

问题1（供需格局）：“十五五”期间电力行业“宽电量、紧电力”格局的核心逻辑是什么？这一格局对电价和电源投资分别有哪些影响？

答案：

1. 核心逻辑：① 电量端：全社会用电量增速（CAGR 3.7%）低于发电装机增速，电量供需宽松；② 电力端：最大用电负荷增速（CAGR 5.3%）高于可控出力增速，新能源保证出力系数低（风电0.1、光伏0.0），电力系统备用率持续下降（2025年38.3%→2030年25.4%），导致电力供需偏紧。
2. 对电价影响：电力（功率）稀缺性凸显，综合电价有望企稳，容量电价等机制将强化电力价值变现；对电源投资影响：火电（灵活调节）、抽水蓄能（储能）装机将平稳增长，通过新建大型机组+淘汰小机组优化结构，保障电力供应稳定性。

问题2（电网投资）：国家电网“十五五”4万亿元投资计划的核心投向是什么？电网设备行业“国内分化、出口高增”的特征背后反映了哪些行业趋势？

答案：

1. 核心投向：聚焦特高压、输变电设备、配电网智能化等，特高压规划有望再创新高，重点解决新能源消纳与跨区域电力调配问题；
2. 行业趋势：① 国内分化：输变电设备受益电网升级需求高增（+25.2%），特高压因阶段性规划调整短期下滑（-15.6%），电能表受新标准切换影响大幅下降（-54.2%），反映行业向高附加值、智能化转型；② 出口高增：液体变压器（+48.6%）、高压开关（+31.5%）出口爆发，反映国内设备技术突破，在全球能源转型背景下具备成本与技术竞争力，出海成为重要增长极。

问题3（电源选择）：在火电、水电、核电、绿电四大电源赛道中，2026年投资逻辑与风险点分别是什么？优先级应如何排序？

答案：

1. 各赛道投资逻辑与风险：

   赛道	投资逻辑	风险点
   火电	容量电价覆盖固定成本，折旧到期释放利润，煤价趋稳	电价波动、燃料成本上涨、利用小时数下降
   水电	低利率下高股息配置价值，经营稳健，现金流充沛	来水波动、市场化电价调整
   核电	广东电价止跌，低碳价值政策支持，铀价影响可控	项目审批不及预期、核安全风险
   绿电	市场化改革落地，补贴补发缓解现金流，需求刚性增长	电价竞争加剧、消纳不足、政策变动

2. 2026年投资优先级：火电＞水电＞核电＞绿电。
   排序依据：① 火电盈利拐点明确（容量电价+折旧到期），弹性最大；② 水电具备防御属性，低利率环境下配置价值突出；③ 核电政策利好+电价企稳，成长性明确；④ 绿电市场化竞争加剧，短期盈利确定性低于前三者，长期受益能源转型。