【四海读报】20251111：“十五五”下金融发展机会暨2026年非银金融行业策略

新起点下的双向奔赴

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1. 一段话总结

国信证券2025年11月11日发布的“十五五”非银金融行业策略指出，2026年作为“十五五”开局年，宏观经济与资本市场将深度良性互动，金融资源向科技创新、绿色经济倾斜，形成产业与金融“双向奔赴”生态；资本市场资金结构更均衡，居民储蓄搬家（非银存款增速提升）、保险/年金等长期资金入市（险资权益配置占比13.1%，距上限仍有空间），“国家队”资金（中央汇金持ETF超1.2万亿元）发挥稳定器作用；证券行业受益于再融资有序放开（2025年再融资承销8565亿元，近2024年4倍），AI应用（华泰“AI涨乐”重构服务）、跨境业务、机构资本中介成转型方向，ROE中枢有望从6%提至10%；保险行业从博投资收益转向挖掘真实需求，分红险（实际结算利率3.1%-3.2%）、分红型重疾险（2025年9月政策支持）、养老险（养康社区布局加速）成产品创新核心，2026年“开门红”保费增速预计5%-6%；投资建议关注中信证券、华泰证券（证券）及中国人寿、中国平安（保险），风险提示资本市场波动、长端利率下行等。

2. 思维导图（mindmap脑图）

3. 详细总结

一、格局篇：非银金融的新起点——周期叠加与政策导向

1. 三大周期共振，奠定行业发展基础

当前非银金融行业处于科技大周期、新基建投资周期、低利率流动性周期三重共振阶段，具体特征如下：

2. 政策推动“五篇大文章”，引导金融服务实体

• 科技金融：2023年中央金融工作会议将其列为首位，银行通过AIC（工银AIC注册资本270亿元）开展投贷联动，券商加大科创企业投行服务（2025年科创板IPO募资170亿元）。
• 并购重组支持：政策鼓励券商通过并购做大做强，2024年以来国泰君安收购海通、国联收购民生等案例落地，行业集中度提升（前5券商营收占比超40%）。

二、市场篇：资本市场资金新平衡——有进有出，结构优化

1. 资金流入：多元主体提供长期增量

• 居民储蓄搬家：2025年9月居民投资意愿提升（占比28%），非银机构存款增速与居民储蓄增速反向变动，公募基金发行9679亿份（+9%），银行理财规模30.67万亿元（+5%）。
• 保险资金：2025年前9月原保费5.2万亿元，权益配置占比13.1%（距监管上限30%-40%仍有空间），偏好高分红资产（伊利股份、陕西煤业），FVOCI权益配置提升（平安7.46%，同比+3.2pct）。
• “国家队”资金：中央汇金持有股票ETF1.29万亿元（占比42.5%），2025年4月救市净流入2000亿元，发挥市场“托底”作用。

2. 资金流出：有序释放融资需求

• IPO与再融资：2025年IPO承销810.1亿元（超2024年全年），再融资承销8565亿元（近2024年4倍），储架发行制度促进优质资产回归（科创板“一次审核、分次发行”）。
• 产业资本减持：2025年5月以来A股减持720.16亿元（7月峰值），增持266.13亿元（5月峰值），减持节奏随市场回暖有序放开。

三、证券篇：融资松绑下的新转型——ROE中枢提升

1. 融资渠道拓宽，资本实力增强

• 股权融资复苏：2024年券商股权融资规模复苏，沪深300正收益年份融资规模显著提升（2024年股权融资超1200亿元）。
• 债券融资为主：2025年券商债券发行规模超3500亿元，平均票面利率3%-5%，用于补充营运资金及资本中介业务（两融、做市）。

2. 业务转型方向：AI、并购、跨境、机构

• AI技术应用：华泰证券“AI涨乐”实现自然语言交互、智能交易，重构服务逻辑；头部券商AI研发投入占比超10%，提升投研与客户服务效率。
• 行业并购整合：2024年证券行业整合案例超10起，分为跨区域收购（浙商收购国都）与地方国资整合（国泰君安收购海通），头部市占率提升（CR5营收占比超40%）。
• 跨境业务拓展：中金公司境外收入40.24亿元（占比31.4%），毛利率超70%（高于境内15pct），布局香港、纽约等金融中心，服务中资企业出海。
• 机构资本中介：场外衍生品业务成新增长点，中金90%股票持仓用于对冲，中信、华泰FVTPL股票占比超50%，构建“资产创设+风险管理”机构生态。

3. 盈利预期：ROE中枢从6%提至10%

通过杜邦分析，中资券商ROE低于海外（高盛11.95%）主要因杠杆不足（中信6.15倍 vs 高盛14.14倍），未来通过资本中介（两融、做市）、跨境业务加杠杆，叠加AI降本（费用率下降2-3pct），ROE有望突破10%。

四、保险篇：需求挖掘下的新价值——从博弹性到涨价值

1. 负债端：产品创新聚焦三大方向

• 分红险：2025年9月预定利率下调至2.0%，“低保底+高浮动”分红险成主流，实际结算利率3.1%-3.2%，可分配盈余70%分配给客户，化解利差损风险（传统险利差损率下降5pct）。
• 分红型重疾险：2025年9月政策支持开展，保额随分红增长（30年保单预期保额达156.9万元），对比传统重疾险，适合抗通胀需求（见表1）。
• 养老险与养康生态：险企加速布局养康社区（泰康之家20家、太保家园8家），“保险+社区+健康管理”闭环形成；个人养老金制度推动年金险发展，2026年“开门红”年金险新单增速预计23%。

表1：传统重疾险与分红型重疾险对比

2. 资产端：配置向高分红与长债倾斜

• 权益配置：2025Q3上市险企总投资收益率提升（新华8.6%，+1.8pct），加大FVOCI权益配置（人保10.48%，+1.71pct），偏好高股息股票（股息率3%-5%）。
• 固收配置：长债仍是“基本盘”，匹配险资久期（10年期国债收益率2.8%），2025年新增配置超5000亿元，降低资产负债久期错配（错配率下降至2年以内）。

3. 业绩预期：2026年“开门红”可期

• 保费增速：预计2026年“开门红”保费同比+5%-6%，NBV（新业务价值）增速+32%，分红险、养老险贡献主要增量。
• 财险机遇：2025年11月非车险“报行合一”落地，手续费率压降5-8pct，头部财险COR（综合成本率）改善3-5pct，中国财险、平安财险受益。

五、投资建议与风险提示

1. 投资建议

2. 风险提示

1. 资本市场景气度下滑：若沪深300下跌超10%，券商自营、保险投资收益将承压（险企投资收益波动影响利润50%+）。
2. 长端利率下行：10年期国债收益率若跌破2.5%，保险利差损风险抬头，固收配置收益下降。
3. 政策监管趋严：若再融资收紧、保险产品预定利率进一步下调，将抑制行业业绩释放。

4. 关键问题

问题1：证券行业再融资放开后，资金主要投向哪些领域？如何支撑ROE从6%提升至10%？

答案：证券行业再融资资金主要投向AI技术应用、跨境业务、机构资本中介、行业并购四大领域，通过“加杠杆+提效率+降成本”三维度支撑ROE提升，具体路径如下：

1. 资金投向与ROE驱动逻辑：

   • AI技术应用：头部券商投入超10亿元研发AI投研、智能交易（如华泰“AI涨乐”），降低人工成本（费用率下降2-3pct），同时提升客户粘性（AI服务客户留存率提升15%），驱动经纪、资管收入增长（预计贡献ROE提升1-2pct）。
   • 跨境业务：中金、中信等布局海外市场，境外业务毛利率超70%（高于境内15-20pct），2025年跨境投行收入增长30%+，通过高毛利业务提升净利率（贡献ROE提升1.5-2pct）。
   • 机构资本中介：两融、做市、场外衍生品业务加杠杆，头部券商杠杆率从5.6倍提升至7倍（接近高盛14倍的50%），资本利用效率提升（贡献ROE提升2-3pct）。
   • 行业并购：通过收购中小券商（如国联收购民生）扩大网点与客户规模，经纪市占率每提升1%，营收增长5%-8%，规模效应降低单位成本（贡献ROE提升0.5-1pct）。

2. ROE提升测算：当前行业ROE中枢6%，通过上述措施，净利率从15%提升至18%（+3pct），资产周转率从0.04次提升至0.05次（+0.01次），杠杆率从5.6倍提升至7倍（+1.4倍），根据杜邦公式（ROE=净利率×资产周转率×杠杆率），最终ROE可突破10%。

问题2：保险行业从“博投资收益”转向“挖真实需求”，产品端有哪些具体创新？如何解决传统产品的痛点？

答案：保险行业产品创新聚焦分红险、分红型重疾险、养老险三大方向，针对性解决传统产品“收益固定、保障不足、抗通胀弱”痛点，具体如下：

1. 分红险：破解利差损与收益刚性痛点：

   • 传统痛点：传统储蓄险预定利率2.0%，长期低于通胀（2025年CPI 2.1%），险企承担全部利差损风险（2024年行业利差损率3.2%）。
   • 创新方案：“保底2.0%+浮动1.1%-1.2%”，实际结算利率3.1%-3.2%，可分配盈余70%给客户（如新华保险2025年分红率45%），将30%利差风险转移给客户，险企利差损率下降至1.5%以下。

2. 分红型重疾险：解决保额固定与通胀痛点：

   • 传统痛点：传统重疾险保额固定（人均10-15万元），30年通胀后实际保障缩水50%+，无法覆盖医疗费用增长（2023年三级医院次均住院费1.03万元，+5.5%）。
   • 创新方案：2025年9月政策支持开展，保额随分红增长（30年保单预期保额从15万→156.9万），同时覆盖120种重疾，兼顾保障与抗通胀，预计2026年销量占重疾险总销量30%+。

3. 养老险+养康社区：弥补养老服务与资金久期匹配痛点：

   • 传统痛点：传统年金险仅提供现金流，无法解决养老护理需求；险资久期15年，传统固收资产久期8年，错配风险高。
   • 创新方案：“年金险+养康社区”闭环（如泰康之家入住需缴保费200万元+），2025年养康社区床位超10万张（+25%），同时配置长周期基建（久期15年），资产负债久期错配率下降至2年以内。

问题3：当前资本市场资金“有进有出”结构下，哪些资金是长期稳定增量？对非银金融行业有何影响？

答案：当前资本市场保险资金、居民储蓄搬家资金、外资是长期稳定增量，分别从“资产配置、业务需求、市场活力”三方面赋能非银金融行业，具体影响如下：

1. 保险资金：长期配置型增量，支撑券商投行与保险固收：

   • 资金特征：2025年前9月原保费5.2万亿元（+10%），权益配置占比13.1%（距监管上限30%-40%仍有17-27pct空间），偏好高分红（股息率3%-5%）、长周期资产（基建、REITs）。

   • 对非银影响：

     • 券商：险资参与定增、IPO战略配售（2025年科创板战略配售占比25%），投行收入增长15%+；同时场外衍生品需求提升（险资对冲需求增长40%），增厚资本中介收入。
     • 保险：配置高分红股票（如陕西煤业，股息率6.2%）与长债（10年期国债），2025Q3总投资收益率提升至6.42%（+1.04pct），利润波动降低30%。

2. 居民储蓄搬家资金：普惠型增量，拉动券商经纪与资管：

   • 资金特征：2025年9月居民储蓄存款增速降至8%（2022年12%），非银存款增速升至15%，公募基金发行9679亿份（+9%），银行理财30.67万亿元（+5%）。

   • 对非银影响：

     • 券商：经纪业务日均成交量1.94万亿元（+90%），佣金收入增长60%+；基金代销规模1.3万亿元（+18%），资管收入提升25%。
     • 保险：分红险、年金险成储蓄替代选择（2025年分红险保费增长45%），负债端成本下降至3.0%（2022年3.8%）。

3. 外资：活力型增量，提升券商跨境与保险全球化：

   • 资金特征：2025年9月外资持A股市值3.54万亿元（+5.9%），偏好消费、科技龙头，长期配置占比超60%。

   • 对非银影响：

     • 券商：跨境投行（中资企业出海IPO）、QFII经纪服务需求增长，2025年跨境收入增长30%+（中金境外收入占比31.4%）。
     • 保险：外资保险机构参与养康生态（如友邦保险合作泰康之家），推动服务标准化，2026年外资保险市场份额预计提升至8%（2022年5%）。