【四海读报】20250923：牛专题深度报告

肉牛超级大周期、奶牛去化：进展到哪儿？

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1. 一段话总结

当前奶牛行业去化已进入尾声，奶价下行4年、行业亏损1.5年背景下，截至2025年8月奶牛产能累计去化约8%，预计2025年底或2026H1完成产能筑底，叠加国际大包粉价格倒挂（进口转原奶价3.59元/kg高于国内3.02元/kg）压制进口，且中秋国庆至春节旺季需求提振，奶价有望触底回升；肉牛行业超级周期拐点已现，本轮亏损超600天、头均亏损达725元（峰值1420元/头），能繁母牛去化超10%，2024年肉牛存栏同比降23%，2025H2供给将收缩，同时全球牛肉供需缺口扩大至300万吨、进口量同比降9.1%，价格弹性显著。投资端建议关注奶牛（优然牧业、现代牧业）与肉牛（中国圣牧、福成股份）产业链标的，奶肉联动下淘汰母牛价格回升（2025年9月达19.33元/kg，较年初+20%）将增厚牧企利润。

2. 思维导图（mindmap脑图）

3. 详细总结

一、奶牛行业：去化进入尾声，奶价拐点渐进

1. 行业周期与现状

• 周期复盘：2008年以来经历两轮完整周期，当前处于2021.9开启的下行周期（已49个月，跌幅31%），核心因乳企上游产能释放+疫情后消费弱+单产提升（2023年9.4吨/头）。

• 产能去化：

  • 去化幅度：2024年2月存栏峰值后持续下降，截至2025年8月累计去化8%（从619万头降至597万头），2024年TOP40牧企存栏仅微增1%（2023年+16%），中小牧场为主力出清群体，2025年大型牧场也开始去化。
  • 亏损深度：2024Q1奶价跌破成本线，2025Q2生乳均价3.04元/kg，头均季度亏损872元，Q3青贮采购季（资金需求陡增）将加速资金紧张牧场出清。

• 供需平衡测算：

  • 供需缺口：2024年原奶过剩300万吨，对应需去化32万头成母牛（单产9.4吨/年）。

  • 筑底时间：

    情景	去化假设	产能筑底时间
    乐观	2025.9环比去化0.8%，后续0.6%	2025Q4初
    中性	2025.8-9环比去化0.6%，旺季去化收窄	2026Q1
    悲观	2025.9环比去化0.4%，春节后再扩大	2026H1

2. 供需驱动因素

• 供给端：

  • 进口压制：2025年8月国际大包粉转原奶价3.59元/kg（4024美元/吨×7.13汇率÷8吨奶/吨粉），高于国内生鲜乳价（3.02元/kg），进口量同比下降，短期无法扰动国内供给收缩。
  • 单产见顶：2023年行业单产9.4吨/头，大型牧场单产10吨/头，进一步提升空间有限。

• 需求端：

  • 短期：中秋、国庆、春节旺季拉动乳制品备货，2024年火锅市场规模6175亿元（+5.6%），低温鲜奶需求增长（2026E 691.9亿元，CAGR11.2%）。
  • 中长期：育儿补贴政策落地刺激婴幼儿奶粉需求（超高端奶粉2030年占比35%），人均液态奶消费仅30kg（日本60kg、美澳300kg+），成长空间显著。

3. 重点企业表现（2025H1）

二、肉牛行业：超级周期拐点已现

1. 行业周期与产能出清

• 周期特性：牛肉价格呈“发散型蛛网模型”，上行周期长（平均62个月，涨幅93.5%）、下行周期短（平均30个月，跌幅17.2%），当前处于2021.2开启的下行周期（48个月，跌幅36.3%）。

• 产能出清：

  • 亏损深度：2023年7月起亏损超600天，2024年头均亏损725元（日度峰值1420元/头），2025年4月仍亏472元/头。
  • 存栏变化：能繁母牛去化超10%（艾格预测），2024年肉牛存栏同比降23%，2024年10月触及低点后低位震荡，2025H2供给将进入收缩通道。

• 规模化水平：散户占比63%（生猪68%、奶牛76%），抗风险弱，规模场头均盈利1248.99元（散养1191.13元），集中度提升是长期趋势。

2. 供需与进口格局

• 全球供需：2025年全球牛肉供需缺口扩大至300万吨，主要产区减产：美国（-4%）、巴西（十年来首减）、欧盟（-10万吨），推动国际价格上涨。

• 进口收缩：

  • 进口量：2025H1进口130万吨（同比-9.1%），预计全年268万吨（2024年291万吨，-7.9%）。
  • 政策影响：2025年7月对澳新牛肉加征5%关税（进口量降10%），保障措施调查延长至11月，后续或加征关税/配额，进一步抑制进口。

• 价格价差：国内外牛肉价差收窄至5-8元/kg（卓创资讯），套利空间削弱，进口替代效应减弱。

3. 需求支撑场景

三、投资建议与风险提示

1. 投资主线

• 奶牛板块：关注产能筑底+奶价回升标的，推荐优然牧业（特色奶+成本优势）、现代牧业（长期产能优化）、中国圣牧（奶肉联动）、澳亚集团、天润乳业。
• 肉牛板块：把握供给收缩+价格弹性，推荐中国圣牧（肉牛业务协同）、光明肉业、福成股份。
• 核心逻辑：牛补栏周期2年（猪10个月），PSY=1（猪24），景气持续久；淘汰母牛价格回升（2025.9达19.33元/kg，较年初+20%），增厚港股牧企公平值利润。

2. 风险提示

• 养殖疫病：口蹄疫、牛结节性皮肤病等导致牛只死亡或牧场封锁。
• 价格波动：奶价、牛肉价超预期下跌影响盈利。
• 政策变化：进口关税/配额调整冲击国内供给。
• 消费不及预期：餐饮疲软导致牛肉、乳制品需求下降。

4. 关键问题

问题1：奶牛行业去化进入尾声的核心判断依据是什么？不同情景下产能筑底时间差异的关键变量是什么？

答案：

一、去化进入尾声的核心依据

1. 去化幅度达标：截至2025年8月奶牛产能累计去化8%，从2024年峰值619万头降至597万头，距离供需平衡所需的587万头仅差10万头，剩余去化空间不足2%。
2. 亏损压力倒逼加速出清：行业连续亏损1.5年，2025Q2头均季度亏损872元，Q3青贮饲料采购季（单牧场采购成本超千万元）将迫使资金紧张的中小牧场被动淘汰牛只，进一步缩短去化周期。
3. 供给端外部扰动减弱：国际大包粉转原奶价3.59元/kg（高于国内3.02元/kg），进口量同比下降，无法对冲国内产能收缩，供需偏紧格局确定性强。

二、筑底时间差异的关键变量

1. Q3去化强度：乐观情景假设2025年9月环比去化0.8%（参考2017年周期底部同期数据），中性0.6%、悲观0.4%，Q3去化越猛，筑底时间越早（乐观2025Q4 vs 悲观2026H1）。
2. 旺季需求提振效果：中秋-国庆旺季若乳制品企业备货超预期（如低温奶、奶酪采购增加），奶价或提前季节性回升，亏损收窄将减缓牧场去化意愿，导致中性/悲观情景下筑底时间延后至2026年。
3. 大型牧场策略：若现代牧业等头部企业继续战略性淘汰低产牛（2025H1已淘汰超2万头），将加速行业产能优化，推动筑底时间向乐观情景靠拢。

问题2：肉牛行业“超级周期”的核心驱动因素是什么？与历史周期相比，本轮周期的特殊性和持续性如何？

答案：

一、超级周期的核心驱动因素

1. 国内产能深度出清：本轮亏损超600天（历史最长），头均亏损725元（峰值1420元/头），能繁母牛去化超10%（2015-2018年去化14%），2024年肉牛存栏降23%，供给收缩幅度远超历史周期，为价格反弹奠定基础。
2. 全球供需缺口长期化：2025年全球牛肉缺口300万吨，美国、巴西、欧盟等主要产区因干旱、减排政策减产，国际价格上涨传导至国内，且国内外价差收窄至5-8元/kg，进口替代效应减弱，强化国内供给偏紧。
3. 需求端场景扩容：火锅（6175亿元）、烧烤（2806亿元）、预制菜（2069亿元）等场景持续增长，牛肉在食材中占比提升，同时人均消费仅4.96kg（较日本差41%），长期需求支撑强劲。

二、本轮周期的特殊性与持续性

1. 特殊性：

   • 历史周期多由单一因素驱动（如2009-2017年需求增长），本轮是“国内深度去化+全球缺口+需求场景扩容”三因素共振，驱动力度更强。
   • 散户占比63%（仍高），但规模场成本优势显现（头均盈利高57元），本轮周期将加速行业整合，集中度提升带来的盈利弹性远超历史。

2. 持续性：

   • 肉牛补栏周期25-29个月（母牛怀孕10个月+哺乳3-6个月+育肥12-13个月），能繁母牛去化后，供给恢复需2-3年，本轮上行周期或持续3-4年（历史平均62个月），持续性强。
   • 全球牛肉产能恢复缓慢（巴西存栏连续2年下降、美国牛群规模收缩），全球缺口或持续至2027年，为国内周期提供长期支撑。

问题3：奶肉联动机制如何影响牧企利润？当前淘汰母牛价格回升对不同类型牧企（奶牛牧企、肉牛牧企）的业绩弹性有何差异？

答案：

一、奶肉联动的核心机制

根据港股会计准则，牧企利润=主业经营利润+生物资产公平值变动，淘汰母牛（行业年淘汰率30%）是公平值变动的核心驱动：

1. 奶牛牧企：定期淘汰低产奶牛（年淘汰率25%-30%），淘汰母牛可作为肉牛销售，其价格直接影响公平值重估收益；
2. 肉牛牧企：淘汰母牛是肉牛供给的补充来源（占牛肉产量15%左右），价格上涨直接提升出栏收入。

二、不同牧企的业绩弹性差异

1. 奶牛牧企（以中国圣牧、优然牧业为例）：

   • 弹性来源：淘汰母牛占生物资产存量超20%，价格从2024年底部15.3元/kg涨至2025年9月19.33元/kg（+26%），直接减少公平值亏损或增加收益。
   • 实例：中国圣牧2025H1肉牛利润抵消奶价压力，公平值亏损仅增0.2亿元（现代牧业因淘汰低产牛增亏6.7亿，但剔除主动淘汰后，价格回升仍对冲部分亏损）。
   • 弹性大小：公平值变动对净利润影响占比超30%，若淘汰母牛价格再涨10%，头部奶牛牧企净利润可提升5%-8%。

2. 肉牛牧企（以福成股份、光明肉业为例）：

   • 弹性来源：淘汰母牛直接计入出栏收入，价格每涨1元/kg，头均收入增加450-500元（按出栏活重450kg计），头均利润提升300-350元（成本端变动较小）。
   • 实例：福成股份2024年头均亏损200元，若淘汰母牛价格涨至20元/kg，头均利润可转正并达100元以上。
   • 弹性大小：净利润对淘汰母牛价格敏感度超50%，价格每涨10%，净利润增速提升15%-20%，弹性显著高于奶牛牧企。

三、总结

淘汰母牛价格回升对肉牛牧企的业绩弹性更大（净利润敏感度50% vs 奶牛牧企8%），但奶牛牧企受益于“奶价触底+淘汰牛价上涨”双驱动，业绩确定性更强；长期看，奶肉联动模式（如中国圣牧）可平滑单一品类周期波动，抗风险能力最优。