【四海读报】20250917：纺织服装2025中报总结暨三季报前瞻

品牌趋势企稳，制造订单预期改善

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1. 一段话总结

国信证券2025年9月16日发布的纺织服装行业中报总结及三季报前瞻显示，行业维持“优于大市”评级。2025年上半年板块呈现“制造强、品牌弱” 分化格局：纺织制造板块营收同比增长7.8%，净利率提升2.2个百分点至8.5%，棉纺企业与代工龙头表现突出；服装家纺板块营收同比下滑6.4%，净利率下降1.1个百分点至8.5%，仅运动赛道（安踏、特步等收入增3.3%-14.3%）及稳健医疗（收入增31.3%）表现亮眼。核心驱动因素包括运动消费韧性、关税政策落定后的制造订单改善，以及线上渠道（运动品牌电商占比约30%）与新业态（海澜之家京东奥莱43家店）的增长贡献。三季报前瞻显示品牌趋势企稳、制造接单改善，投资建议关注运动服饰龙头及低估值制造企业，风险主要来自关税不确定性与宏观经济压力。

2. 思维导图

3. 详细总结

一、报告基本信息

二、行业整体业绩分化

2025年上半年，纺织服装行业呈现“制造端稳健增长、品牌端承压分化”的核心特征：

1. 纺织制造板块：盈利韧性凸显

   • 收入：跟踪企业合计营收同比增长7.8%，2Q25受关税扰动增速放缓至6.6%，但仍保持中单位数增长；
   • 盈利：毛利率维持19.4%（同比持平），净利率同比提升2.2个百分点至8.5%，主要受益于原料成本下降与费用管控；
   • 库存：库销比稳定在3.9月，运营效率健康。

2. 服装家纺板块：需求疲软承压

   • 收入：合计营收同比下滑6.4%，2Q25降幅收窄至-4.6%，体现需求弱复苏；
   • 盈利：毛利率微升0.1个百分点至46.1%，但净利率下降1.1个百分点至8.5%，受负向经营杠杆与销售费用率提升拖累；
   • 库存：库销比显著下降至6.7月，库存优化成效显著。

三、重点细分板块业绩详情

1. 运动服饰：赛道景气度领先

作为品牌端唯一高增长板块，受益于体育消费政策与专业品类驱动：

• 业绩表现：头部企业收入延续增长，安踏体育（+14.3%）、361度（+11.0%）、特步国际（剔除KP后+7.1%）、李宁（+3.3%）；核心净利率稳定在15%左右，安踏核心净利率达18.2%（同比持平）。
• 渠道特征：线上渠道占比约30%，抖音超越天猫成为核心增长极，361度电商收入同比+45%；线下加速大店升级，安踏灯塔店、李宁九代店店效优异，361度超品店已开49家。
• 品类趋势：专业跑鞋需求爆发，7-8月跑鞋品类同比增长12.9%，远超运动鞋服整体5.4% 的增速。

2. 休闲家纺：需求承压，分化加剧

需求疲软背景下，仅少数企业凭借品类与渠道优势实现增长：

• 业绩分化：稳健医疗（+31.3%）、比音勒芬（+8.6%）、水星家纺（+6.4%）增长领先，富安娜（-16.8%）、太平鸟（-7.9%）等承压；多数企业净利下滑，行业净利率中枢下移。
• 渠道特征：线上普遍好于线下，全棉时代电商收入+24%，比音勒芬+72%；线下优化低效门店，直营门店贡献增量，海澜之家直营收入+15.9%。
• 新业态突破：海澜之家京东奥莱加速扩张，截至8月底已开业43家，采用轻资产模式，净利率预计达20%。

3. 代工制造：关税扰动下营收稳健

头部代工企业凭借客户结构与产能布局优势，抵御关税冲击：

• 业绩表现：申洲国际（+15.3%）、华利集团（+10.4%）、开润股份（+32.5%）营收增长稳健；净利受新产能爬坡影响略有分化，申洲净利+8.4%，华利暂降11.1%。
• 关税影响：美国对等关税落定，代工厂分摊比例普遍≤3%，Nike、ASICS明确不转嫁成本，Q3后汇率与关税影响预计减弱。
• 产能布局：海外产能占比超50%，申洲越南面料厂、华利印尼新厂陆续投产，东南亚为核心生产基地。

4. 纺织材料：棉纺企业表现亮眼

受关税与需求影响，板块盈利分化显著，棉纺企业成亮点：

• 业绩分化：百隆东方（净利+67.5%）、天虹国际（+55.2%）受益于产能利用率提升（国内超90%，越南近满产）与原料成本下降；台华新材（营收-8.6%）、富春染织（净利-83.9%）承压。
• 收入结构：外销表现优于内销，鲁泰、百隆等外销占比超70%，境外收入增速普遍领先境内10个百分点以上。

四、三季报前瞻

五、投资建议与风险提示

1. 投资建议

   板块	重点标的	核心逻辑
   品牌服饰	安踏体育、特步国际、李宁、361度	运动赛道长期景气，专业品类与大店业态驱动增长
   品牌服饰	稳健医疗、海澜之家	消费+医疗双轮驱动；新业态打开成长空间
   纺织制造	申洲国际、华利集团、开润股份	代工龙头，业绩韧性强，估值性价比凸显
   纺织制造	伟星股份、百隆东方	细分赛道龙头，盈利改善弹性大

2. 风险提示

   • 宏观经济表现不及预期，压制终端消费需求；
   • 关税政策存在不确定性，影响代工企业盈利；
   • 产能扩张不及预期、下游客户库存恶化；
   • 国际政治经济风险与系统性风险。

4. 关键问题

问题1：2025年上半年纺织服装行业“制造强、品牌弱”的分化格局具体体现在哪些核心数据上？背后的驱动因素是什么？

答案：
核心数据体现：

1. 收入端：纺织制造板块营收同比增长7.8%，2Q25增速6.6%；服装家纺板块营收同比下滑6.4%，2Q25降幅收窄至-4.6%；
2. 盈利端：纺织制造净利率同比提升2.2个百分点至8.5%；服装家纺净利率同比下降1.1个百分点至8.5%；
3. 库存端：纺织制造库销比稳定在3.9月；服装家纺库销比从高位降至6.7月，但仍高于制造端。

驱动因素：

1. 制造端：原料成本下降（棉价下行）、海外需求韧性（外销增速领先内销）、关税影响可控（分摊比例≤3%）；
2. 品牌端：国内消费疲软压制需求，非运动品类承压；负向经营杠杆导致费用率高企，侵蚀利润；仅运动赛道（政策支持+专业品类增长）与线上渠道表现亮眼。

问题2：运动服饰板块成为品牌端唯一高增长领域的核心逻辑是什么？头部企业在渠道与品类上有哪些关键布局？

答案：
核心逻辑：

1. 政策红利：国务院明确2030年体育产业规模超7万亿元，运动消费需求持续释放；
2. 品类创新：专业跑鞋等细分品类爆发，7-8月跑鞋同比增长12.9%，远超行业整体增速；
3. 渠道优化：线上线下协同发力，抖音等新渠道贡献增量，大店业态提升店效。

头部企业布局：

• 渠道：安踏推进灯塔店升级，李宁九代店超1300家（月店效32万元），361度超品店年底将达100家；线上占比约30%，361度电商增速达45%；
• 品类：安踏迪桑特/可隆增速61.1%，李宁超轻/赤兔/飞电跑鞋销量破526万双，特步聚焦跑步赛事IP。

问题3：关税政策对纺织代工企业的影响程度如何？企业通过哪些策略抵御冲击？Q3后行业有望改善的核心依据是什么？

答案：
影响程度：

1. 短期扰动：2Q25客户下单谨慎，台企营收受汇率+关税双重影响；
2. 成本分摊：代工厂平均分摊关税比例≤3%，Nike、ASICS不转嫁成本，部分品牌共摊，整体影响可控；
3. 盈利影响：头部企业净利率仍保持双位数（申洲20.9%、华利16.0%），未显著恶化。

抵御策略：

1. 产能布局：海外产能占比超50%，东南亚（越南、印尼）为核心基地，规避关税风险；
2. 客户结构：绑定Nike、Adidas等优质客户，议价能力强（华利份额持续提升）；
3. 费用管控：申洲、华利通过管理费用优化抵消部分成本压力。

Q3改善依据：

1. 政策落地：美国对等关税政策明确，客户观望情绪缓解，7月后接单发货逐步改善；
2. 需求复苏：北美零售库存去化完成，补库需求释放；
3. 产能释放：东南亚新产能爬坡完成（华利印尼厂、申洲越南面料厂），效率提升。